In der letzten Zeit sind die ADR-Inhaber, die ein Tauschrecht in Aktien nicht vornehmen konnten, zunehmend verunsichert. Verfallen meine ADR oder was bekomme ich bei einem Zwangsverkauf der an den ADR hinterlegten Aktien? Des weiteren wurden ETF mit Anlageschwerpunkt Osteuropa, insbesondere Russland, geschlossen und wertlos ausgebucht. Wie kann das sein. An zwei Beispielen werde ich erklären worin die Problematik bei den ADR und den ETF in der Praxis liegt. Doch zuvor lesen Sie bitte die nachstehenden Ausführungen: 1. Hinterlegung mit Original Aktien Der ADR Ausgeber kauft im Verhältnis der Hinterlegungsvereinbarung die Original Aktien in voller Höhe. Beispiel: 1 Sberbank ADR verkörpert 4 Aktien Der ADR Ausgeber kauft 4 Aktien an der russischen Börse und hinterlegt sie bei der russischen Verwahrstelle. In der Praxis wird es so gut wie nie vorkommen, dass der ADR-Inhaber seinen Anspruch auf Auslieferung der Aktie ausüben wird. 2. Aktienswap - equity Swaps Swaps lassen sich auch an Aktien koppeln. Sogenannte Equity Swaps ermöglichen Investoren, von der Wertentwicklung von Aktien zu profitieren, ohne diese Wertpapiere zu kaufen. Wie beim Zins- oder Währungsswap handelt es sich um einen Austausch von Zahlungsströmen zu einem fest vereinbarten Zeitpunkt. Der eine Cashflow hängt in der Regel von einem Referenzzinssatz – etwa dem Euribor oder Libor – in Bezug auf einen zuvor festgelegten Nennwert ab. Dieser Cashflow wird als „floating leg“ bezeichnet. Die Höhe des anderen Cashflows („equity leg“) ist dagegen von der Wertentwicklung einer Aktie, eines Aktienkorbes oder Aktienindex abhängig. Durch diesen Tausch sichern sich beispielsweise Fonds-Manager den Wert eines festverzinslichen Papiers ohne die bei einem direkten Investment fälligen Provisionen und anderen Abgaben. Anders als beim Zinsswap kann sich bei negativer Entwicklung der Wertpapiere ein Verlust einstellen. Häufig gehen Banken und ETF-Anbieter auch eine Ausgleichsverpflichtung ein, sodass ein gleicher Wert von Index und ETF-Fonds garantiert ist. 3. Wertpapierleihe Eine Wertpapierleihe (bei Aktien auch Aktienleihe oder selten auch Aktiendarlehen) ist im Bankwesen ein Geschäft, bei dem der Verleiher einem Entleiher ein Wertpapier für eine begrenzte Zeit zur Nutzung überlässt, wofür er normalerweise eine Gebühr erhält. Im weiteren Sinn fasst man unter den Begriff Wertpapierleihe (englisch Securities Lending) zusätzlichdie verwandten Geschäftsarten Wertpapierpensionsgeschäft (englisch Repurchase Agreement, Repo) und Sell-Buy-Back. Bei einer Wertpapierleihe handelt es sich im juristischen Sinne entgegen dem Namen nicht um eine Leihe, sondern um ein Sachdarlehen in Wertpapieren. Im Gegensatz zu einem üblichen Leihgeschäft wird der Entleiher zum Eigentümer der Wertpapiere und muss nicht die ursprünglich entliehenen Papiere, sondern nur solche gleicher Art und Güte zurückgeben. Allerdings hat sich der Begriff Wertpapierleihe eingebürgert, und wirtschaftlich entsprechen die Geschäfte normalerweise Leihgeschäften. Üblicherweise wird vereinbart, dass der Entleiher dem Verleiher entgangene Erträge (d. h. Erträge, die während des Leihgeschäftes anfallen und deshalb wegen des Eigentumsübergangs dem Entleiher zustehen, also Zinszahlungen, Dividenden) erstattet. Dies entspricht der Pflicht eines Entleihers im juristischen Sinne, bei Rückgabe das entliehene Gut „mit Früchten“ zurückzugeben. Die Tatsache, dass nicht dieselben Wertpapiere zurückgegeben werden, ist wirtschaftlich bedeutungslos, da Wertpapiere derselben Wertpapiergattung vertretbare Sachen sind. Eine Rückgabe derselben Papiere wäre oft auch sehr aufwendig oder gar unmöglich (beispielsweise bei girosammelverwahrten Papieren oder Wertrechten). CumEx Geschäfte Werden sie die Steuern in Deutschland vor Verbrechen wie CumEx und CumCum beschützen,da diese Deals ja mit American Depositary Receipts weitergehen und das Handelsvolumen vor dem Stichtag das zeigt? Beispiele: Beispiel 1 Ausgabe von ADR Ein ADR-Ausgeber legt ein ADR Programm von 1 Millionen ADR irgendeiner Aktiengattung auf. Ein ADR (Hinterlegungsschein) soll 4 Aktien erhalten. Erfordernis: Der ADR-Ausgeber muss nunmehr um den ADR-Vertrag zu erfüllen 4 Millionen Aktien hinterlegen. Problem: Der ADR-Ausgeber weiß nicht, ob und in welchem Zeitraum der die ADR überhaupt an institutionelle Anleger (Fonds, Pensionskassen, Versicherer, Privatpersonen etc.) platzieren kann. Risiko: Kauft der ADR-Ausgeber bei Auflegung des ADR-Programms die Aktien und hinterlegt er diese, geht er ein Kursrisiko in unbekannter Größe ein, da er weder den Absatzzeitpunkt noch die Absatzhöhe kennt. Alternative zur Risikobegrenzung: Entweder muss der ADR-Ausgeber, die Aktienbestände nunmehr durch Finanzinstrumente absichern oder er wählt den Weg der Wertpapier-Leihe. Der ADR Ausgeber kauft nur einen Teil der Original Aktien und hinterlegt diese. Zur Begrenzung der Kursrisiken leiht sich der ADR-Ausgeber einen anderen Teil der Aktien von institutionellen Anlegern (Banken, Fonds, Pensionskassen). Als sog. Entleiher zahlt er eine Gebühr. Das heißt, der ADR-Ausgeber wird während der Aktien-Leihe Laufzeit Eigentümer mit mit allen Rechten (siehe auch CumEx) und Pflichten. Er trägt kein Kursrisiko (hat auch keine Kurschance), da er am Ende der Laufzeit der Leihe die Papiere an den Verleiher zurückgibt. Risiken in der Finanzbranche: Es gibt 3 wesentliche Risiken in der Finanzbranche. 1. Kontrahenten-Risiko, 2. Zinsänderungs-Risiko, 3. Operationelle-Risiken Funktionierender Markt: In einem geordneten Markt kann nunmehr der ADR-Ausgeber die Aktienbestände jederzeit an der Börse verkaufen. Er hat die Möglichkeit auch jederzeit eine weiter Aktien-Leihe abzuschießen. Nicht funktionierender Markt: Aufgrund der Russland Sanktionen besteht ein Handelsverbot (Verkaufsverbot für Anleger aus unfreundlichen Ländern). Dazu gehören auch die ADR-Ausgeber. Wenn das nicht schon Unglück genug wäre, kommt nunmehr das sogenannte Kontrahenten-Risiko hinzu. Das bedeutet der ADR-Ausgeber findet keinen Kontrahenten mehr um die ausgelaufenen Leihegeschäfte zu prolongieren (zu verlängern). Der ADR-Ausgeber muss die entliehenen Aktien zurückgeben. Er findet auf der anderen Seite in Russland keinen Kontrahenten mehr um die Aktien wieder zu leihen. Aufgrund der Handelsverbote kann er die Aktien an der Börse auch nicht kaufen. Das bedeutet der ADR-Ausgeber hat keine Deckung mehr für seine ADR in Höhe der entliehenen Aktien. Abwicklung und Risiko für den Anleger: Zunächst einmal besteht für die Anleger die Hoffnung, dass es noch Aktien aus den nicht gewandelten ADR gibt und dass diese noch einen Wert besitzen. Die zwangsweise Veräußerung der verbliebenen Aktien aus den nicht gewandelten ADR birgt folgende Gefahren: 1. Es gibt keinen geordneten Markt um eine große Anzahl von Aktien aufzunehmen. Das hätte ggf. Kursverwerfungen zur Folge (Ramschkurse). 2. Zeitpunkt des Verkaufs. Verkauf zur Unzeit, wenn kein geordneter Markt existiert. 3. Intransparenz der ADR-Ausgeber Der ADR-Ausgeber wird die Bücher nicht offen legen ob die nicht gewandelten ADR überhaupt durch Aktien gedeckt sind. Fazit: Um auf das Eingangs erwähnte Beispiel zurück zu kommen. Der ADR-Vertrag sah die Hiterlegung von 4 Aktien vor. Am Ende des Tages werden vielleicht aufgrund der fehlenden Aktien aus Leihe-Geschäften nur noch 2 oder 3 Aktien statt der 4 Aktien verkauft. Der Anleger erhält dann bestenfalls noch einen Bruchteil seines Anlagewertes, ohne den echten Wert seiner Vermögensanlage bei Verkauf zu kennen. Regressforderung der geprellten Anleger: Der ADR-Ausgeber wird die Handelsbücher im Hinblick auf Stückzahl und Kurs der verkauften Aktien n i c h t offen legen. Gegen welchen Rechtsverstoß will der Anleger klagen, wenn es keine Transparenz des ADR-Ausgebers gibt. Meiner Meinung nach werden die Klagen gegen die ADR-Ausgeber ins Leere laufen. Beispiel 2 Auflegung eines ETF Ein ETF-Fonds mit Anlagehorizont soll aufgelegt werden. Wichtig: lesen Sie bitte hierzu unbedingt: Swap-ETF: Vorteile und Risiken im Überblick Am Markt sind zwei Arten von ETFs existent – einmal die physisch replizierenden, also tatsächlich Index-nachbildenden ETFs und einmal die synthetischen Swap-ETFs. Dabei handelt es sich um ETFs mit besonderen Tausch-Strukturen zwischen zwei Parteien. Das wirkt auf den ersten Blick sehr komplex, wird im Folgenden aber einfach erklärt. Swap-ETFs sind vor allem dann geeignet, wenn man in Nischenmärkte investieren möchte, aber dennoch auf die Kosteneffizienz normaler ETFs aus ist. Was Swap-ETFs sind, wie sie funktionieren und was es mit dem zusätzlichen Kontrahentenrisiko auf sich hat, lesen Sie hier.
Risiken: 1. kein Erwerb oder Hinterlegung von Aktien 2. begrenzte Laufzeit der Swaps 3. Kontrahenten-Risiko gestörter Markt: Wie bereits zum Themenbereich ADR beschrieben, ist aufgrund der Sanktionen der Markt in Russland gestört. Das heißt Handelsverbote für Anleger unfreundlicher Staaten und Kontrahenten-Risiko. Fazit. Im Regelfall werden beim ETF keine Aktien gekauft (hinterlegt). Jeder Swap wird bei Fälligkeit auch noch einen Wert haben. Da jedoch keine Aktien (Substanz) vorhanden sind und die Swaps aufgrund der Handelsverbote nicht weitergeführt werden können, werden diese aufgelöst. In welcher Höhe der jeweilige Anleger noch einen Restwert aus den verbliebenen Swap-Restwerten erhält, vermag ich nicht zu sagen. Regressansprüche: Auch in derartigen Fällen werden die Fonds ihre Bücher nicht offen legen. Ist an dieser Stelle ein Handelsausfallrisiko oder Kontrahenten Risiko einklagbar?? Ich vermute, auch möglichen Klagen in dieser Richtung werden nicht von Erfolg beschieden sein Anmerkung: Meine Ausführungen in diesem Artikel habe ich nach bestem Wissen und Gewissen dargestellt. Mir liegt es fern, Panik zu schüren oder Verschwörungs-Theorien in die Welt zu setzen. Ich hoffe, dass ich den Anlegern, die nicht so tief in der komplexen Materie stecken, einen Einblick auf die möglichen Risiken gegeben habe. Meine Ausführungen sind Beispiele und müssen nicht mit den tatsächlichen Gegebenheiten übereinstimmen. Insbesondere bei dem Beispiel der Unterlegung von Aktien bei den ADR kann es durchaus sein, dass die ADR-Ausgeber eine andere Aktienquote, wie von mir beschrieben, hinterlegt haben. Eine saubere und einfache Lösung wäre gewesen. Die ADR-Ausgeber hätten ein Nominee-Konto (Sammelkonto/Treuhandkonto) bei einer nicht sanktionierten russischen Bank eröffnet und einen automatischen Tausch der ADR in Original Aktien veranlasst. Meines Wissens hat es JPMorgan als Verwahrstelle abgelehnt ein derartiges Konto zu eröffnen.
Die fehlende Transparenz der ADR-Ausgeber lässt vermuten, dass die ADR wie von mir beschrieben nur teilweise in Aktien hinterlegt sind. Sollten meine Annahmen zutreffen, handelt es sich hier um einen großen Finanzskandal. Die beteiligten Finanzinstitute sollten sich an dieser Stelle genauestens überlegen wie sensibel sie mit diesem Thema umgehen. Restwerte zu Ausverkaufs-Kursen aus nicht gewandelten ADR oder die wertlose Ausbuchung von ETF kann nicht zielführend sein. Das Vertrauen in die ADR-Ausgeber und Fonds, die für die Auflegung von ETF zuständig sind, als auch das Produktvertrauen in ADR bzw. ETF, sollte somit nachhaltig gestört sein. Alle Angaben zu diesem Blog spiegeln ausschließlich meine Meinung wider. Für die Vollständigkeit und Richtigkeit zu den Inhalten übernehme ich kein Obligo. Verfasser: Admin
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